李湛：欧美从滞胀往衰退走，给国内宏观政策跨周期调节的空间

*网易财经智库原创文章转载需经授权，本文不构成投资决策。

李湛（招商基金研究部首席经济学家）

60s要点速读：

1、中国经济先是见底，现在在一个弱复苏态势，欧美还是从滞胀往衰退走，这样就给了国内包括宏观货币或者财政的跨周期调节、逆周期调节的空间。

2、现在对宏观和微观流动性的基本判断是，低利率是常态。从风险来看，从全球市场看内稳外险，外部风险相对比较大，欧央行和美联储加息预期带来市场的大幅调整，外溢到国际市场有目共睹，但中国内部市场的复苏巩固是中枢，是一个锚，这一点做好了，市场的稳定尤其在资本市场会体现出来。

3、近期市场波动相对较大，但整个上市公司整体盈利增速有所回落，在三四季度会有所企稳。行业配置上，虽各个行业都有所调整，但调整后的主线索还是成长，稳增长和消费还是有所表现的。

正文：

今年四季度和明年上半年，主基调还是复苏和分化，复苏和分化怎么个讲法，还是先看国际形势。美国通胀依旧在高位，欧洲的通胀还在往上走。中国经济逐渐企稳，是一个弱复苏的态势。而在美国或欧洲等发达经济体，很明显是从滞胀往衰退走。中国经济先是见底，现在在一个弱复苏态势，欧美还是从滞胀往衰退走，这样就给了国内包括宏观货币或者财政的跨周期调节、逆周期调节的空间。这是从整个周期的角度看。

从市场角度看，现在市场分歧也很大，目前整个市场的预期或信心是不足的，信心不足，我们在和一些投资者交流时，甚至有人提出来会不会跟一季度末，二季度初有一些类似情景，我们可以简单做一个参照。虽然现在疫情在各地有多点散发，和3月份深圳、上海的疫情相比弱很多，我们动态清零的政策也相对有一些技术性的优化，这对消费和生产的影响是远远不及上一次的。宏观政策上，财政和货币政策的确定性宽松一直在持续。

对外方面，乌克兰、欧洲和俄罗斯能源方面的危机确实在继续演化，而且在某些时点上和三季度确实有点类似。一些增量方面，因为周期的原因导致了欧洲衰退感觉迫在眉睫，美国技术性衰退导致欧洲和美国发达经济体进口负增长，美国的负增长非常明显，上半年以及去年一枝独秀的出口会在四季度有较大幅度的下滑，虽然是正增长有韧性，但和前面有的月份20%出口的增长，18%出口的增长，一直下滑到不到10%，甚至不到8%，这对市场信心是有冲击的。

我们再看亚太，美国对中国半导体的压制，现在又可以看到对新能源相关产业的压制，使得中国在半导体产业往上突破或者对新能源产业的崛起，长坡厚雪的长度、深度能走多远，这体现出市场的隐忧，这种隐忧影响到短期出口和全球产业链重构。回到中国，中国从产业链低端往中端、高端的微笑曲线的上方一直在走，如果可以看到中低端，劳动力密集型的中国的服装、鞋帽，甚至是一些电子产品，很明显在最近五年，甚至前十年开始都慢慢向东盟、印度走，由于疫情导致今年向东盟、越南等地走得更快，这确实会对我们有一些替代，但因为它是中间产品，所以我们对东盟的出口也在增长。二季度、三季度，包括机电设备出口到东盟、印度甚至西欧都比较多。但这种出口有可能在某一个阶段，比如今年，是一次性出口，这种一次性出口是为了进口设备，进口设备之后，包括越南在生产这些产品终端到欧美尤其是美国市场，对中国会产生中长期替代。但进口一些设备是一次性的，至少是中期的，不会每个月或连续性进口，这对我们会有中长期的替代。

在中低端的中长期替代也是无法避免的，当然可以通过产业链的黏性把核心或者微笑曲线价值上端的掌握一部分在手上。

另一方面，产业中高端，尤其大家一直非常关注半导体产业，消费电子半导体产业芯片，我们能不能走出来，当然我们是非常有信心的，但短期确实承压，包括美国搞的亚太框架。同时，美国现在包括通胀消减法案是以新能源产业为辅的，同样延续了想借助类似于半导体压制的模式来压制中国新能源产业崛起。市场前期一些龙头股的下跌确实有这种隐忧带动了新能源产业往下行走，确实有这样的担心。中国在这种框架下，如何做好准备？

外部的政策以及对外的关系，举个例子，半导体大家讲得比较多，我主要谈一下新能源产业，这是最近两三年市场上非常重要的一些热门赛道，包括双碳、新能源产业政策、新基建支持的产业，怎样突围，除了本国之外能否融入到全球大市场中去。

欧洲今年新能源的出口包括设备、光伏和新能源车，出口到欧洲非常好，一些设备（出口非常好）。这是欧洲能源危机带来的牵引作用，还是在大的全球产业链重构或者普世全球化到区域全球化，有一些逆全球化的风险在，可以看到欧洲出口分化明显，家电和大部分电子产品比较弱，增速比较高的有电力设备、交通工具这些是比较好的，后续趋势有什么回落的风险？我们和欧洲经贸关系未来怎么看？我做一些分析。疫情爆发产生的医药产品、家居是前两年的，随着各国对新冠的调整，以及疫情虽然是感染性加强了，但重病和死亡率下降以后，许多国家这方面的需求确实在下降。而能源不光是取暖问题，没有电工厂就要停工，我国的能源价格优势也支撑了前一段时间我国各方面产业的出口。这种需求是有层次的，欧洲因为缺电或者没有电，因为欧洲的法律中居民是优先的，所以产业链上下游在欧洲都受到了影响。所以，需求有层次，欧洲以前对双碳也是激进的，对绿色环保问题非常激进，如果他现在在吃不饱饭、各地都在闹罢工的时候，他首先考虑的一定不是绿色环保。包括欧洲能源包括煤电、核电又开始派上用场了，以及能源进口多元化，怎样从传统能源向新能源转化，各个国家都要付出代价和成本的，欧洲还是没有跨过临界点。如果要跨过临界点对新能源的发展使用要非常有效。我们觉得在欧洲这种不同的声音会越来越强烈，民众要求欧洲的主要执政者领导人要改变思维方式，用更加务实、更加合作解决问题。

因为美国对中国战略博弈的态度非常明显，现在包括我们市场和技术的出口，在某种程度上要寻求同欧洲的相互理解，基于合作和市场本身推动发展，中欧基础要比美国好。欧洲还是愿意遵守包括WTO在内的全球多边经贸规则，双方还有很多地方可以谈。整个在欧洲方面，包括产业，包括技术还是要有更多的联系，甚至主动和欧洲去谈，包括在一些经济、贸易政策方面。这是我谈出口方面，对市场影响的增量。

最后谈一下市场微观的流动性。

现在对宏观和微观流动性的基本判断是，低利率是常态。从风险来看，从全球市场看内稳外险，外部风险相对比较大，欧洲央行和美联储加息预期带来市场的大幅调整，外溢到国际市场有目共睹，但中国内部市场的复苏巩固是中枢，是一个锚，这一点做好了，市场的稳定尤其在资本市场会体现出来。

具体看一下市场的流动性。结构性的通胀会不会影响到货币宽松？结构性通胀我们做了历史性梳理，除非是猪油共振，导致通胀连续几个月超过3.5%会引发货币政策收紧，但如果单月2.5%，比如9月、10月可能破3，单月或几个月破3，货币政策是不会转紧的，这是历史的规律。现在货币政策首要也是稳经济，9月流动性的充溢是连续的，包括DR007和十年期国债收益率都是在相对低的历史低点，所以，可以看到市场资金流动性还是非常充裕的。

从微观流动性看，虽然成交量最近有所下行，大概1万亿以下，到八九千亿，7000多亿，这是整个市场成交量。但9月、10月整个市场流动性还是比较平稳的，基本支撑还是在，不管从北上资金进进出出，还是周度基金发行基本都是稳定的。从增量政策角度看，新增专项债或专项基金限额，在9、10月份还是发行高峰，中央进一步统筹安排，会起到维稳和推动经济进一步发展的作用。

从市场策略看，近期市场波动相对较大，但整个上市公司整体盈利增速有所回落，在三四季度会有所企稳。行业配置上，虽各个行业都有所调整，但调整后的主线索还是成长，稳增长和消费还是有所表现的。部分热门赛道分化较明显，市场分歧较大，后续波动也有望加大，但整体的确定性，相对的业绩优势还是一直在的。而且，国内政策利好也值得期待。整个宏观流动性是维持宽松的，微观流动性进进出出是有支撑的。现在是海外市场，包括地缘政治、包括经济下行是有所影响的，但整体来看，如果调整比较大，可以进一步关注。一旦有风险收益相对匹配的情况，可以适当进行加仓。

（整理自李湛于2022年9月18日在【中国宏观经济论坛月度数据分析会：转折适应期中的中国宏观经济】上的发言，未经本人审定。）

是网易新闻打造的财经专业智库，整合网易财经原创多媒体矩阵，依托于上百位国内外顶尖经济学家的智慧成果，针对经济学热点话题，进行理性、客观的分析解读，打造有态度的前沿财经智库。欢迎来稿（投稿邮箱：cehuazu2016@163.com）。